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用金融服务促进企业创新(金融服务促进民族团结)

更新时间:2023-07-01 06:33:39 【生财有道】 0次浏览

内容简介用金融服务增进企业创新演讲人：田轩演讲地点：清华大学人文清华讲坛演讲时光：2023年5月田轩清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授，第十四届全国人大代表、教导部“长江学者”特聘教授、国度出色青年基金获得者。重要教研范畴为公司金融、企业创新和风险投资，主持国度自然科学基金委重大项目课题。创新的三大特色到底什么是创新？为什么大家广泛以为创新非常难？

用金融服务增进企业创新

演讲人：田轩演讲地点：清华大学人文清华讲坛演讲时光：2023年5月

田轩清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授，第十四届全国人大代表、教导部“长江学者”特聘教授、国度出色青年基金获得者。

重要教研范畴为公司金融、企业创新和风险投资，主持国度自然科学基金委重大项目课题。

创新的三大特色

到底什么是创新？为什么大家广泛以为创新非常难？

创新实质上是对未知路径的摸索，是一个从0到1、从无到有的进程。

而惯例性工作是对已知路径的重复应用。

现代社会中，我们绝大多数人做的绝大多数工作都是惯例性工作，比如现代化大生产、营销、管理企业等，我们商学院可以培育企业管理者，但是培育不了创业者，因为从实质上讲创业者是未知路径的摸索者，这个是商学院培育不出来的。

创新具有什么样的特色呢？创新的第一个特色是周期非常长。

电影《我不是药神》里讲的白血病靶向药格列宁，在现实生涯中的原型是格列卫。

格列卫的药理在20世纪50年代就已经有生物学家发表论文表现研讨出来了，但是格列卫是诺华制药在2001年才推出的，这个进程阅历了漫长的50年。

在美国曾经有一种说法，发现一种新药要“双十”，就是说研讨出一种新药平均要花十年、十亿美金才行。

山东青岛造船厂作业场景。

新华社发

创新的第二个特色是不断定性大。

创新是对未知路径的摸索，所以有很多偶然性，通过不断的偶然性叠加，才有可能最终胜利。

打个比喻就是，可能起初的创新目的是想研发一种治疗头疼的药物，但是最后创新得到的却是一种治疗脚疼的药物。

这方面是有现实例子的：当初研发青霉素的科学家原来是为了培育金黄色葡萄球菌，成果操作时不慎把青霉菌滴到了培育皿，这才发明了它对细菌的强盛克制作用，因而研发了青霉素。

由于创新的不断定性非常大，所以我们很难预先知道创新的最终成果。

创新的第三个特色是失败率非常高。

有一个例子，大家是非常熟习的，这就是爱迪生发现电灯泡的进程，他为了找到适合的灯丝，试过一千六百多种材质，连他朋友的头发丝都试过，最后才发明钨丝最合适。

正是因为创新具有周期长、不断定性大、失败率高级特色，我们就不能用惯例的方式去鼓励创新。

比如，现在很广泛的绩效合约，它对于鼓励惯例性的工作很有效。

假设我去开一个家具店，请一个人帮我卖家具，如果签署的合同是不管出售情形如何，这个人的月薪都是五千元，那么就对出售起不到鼓励作用；如果我采取绩效合约，把他的收入和事迹挂钩，规定一个底薪，然后商定每卖出一件家具他可以提成5%，他干得越好收入越高，这就对工作发生鼓励作用。

但是，这样的绩效合约是不能有效鼓励创新的。

还是拿药物研发来说，如果我投资一个团队让他们研发一种治疗头疼的新药，十年以后他们研发失败了，或是最后拿不出来治疗头疼的药物，而拿出了一个治疗脚疼的新药，那么这样的成果，到底是因为研发团队不尽力工作？还是因为创新周期长、不断定性大、失败率高？我无法分辨。

在这方面，其他常用策略，比如严厉监管、对风险规避等，也不能对增进创新发生显明的后果。

资本如何鼓励企业创新

正是由于创新的鲜明特色，我们须要一套崭新的方式来鼓励创新。

我以为，企业是创新的主体，须要用资本的力气，用金融的工具、方式，去鼓励企业创新。

在微观层面，须要一些企业施展其特质及战略；在中观层面，须要金融市场施展作用；在宏观层面，则须要国度的政策支撑，须要这一套组合拳，形成一套完全的生态体系来鼓励创新。

CVC是晋升企业创新才能的主要抓手

先看微观层面。

风险投资是专门投资初创企业的金融中介机构，大批的互联网创新型企业背后都有风险投资的支撑。

传统风险投资机构的钱是从有限合伙人那里来的，然后投入创业企业中，通过供给增值服务，来实现财务回报的最大化。

简略而言，IVC的职能就是给出资人LP赚钱。

此外，还有一种风险投资的形态，叫做企业风险投资，它的资金起源不再是LP，而是背后的母公司，投资的目标也不再是财务回报最大化，而是更多斟酌去实现母公司的战略目的，这也是为什么CVC被称为战略投资，简称战投。

它投资很多企业，是为辅助其背后的母公司进行高低游产业链的布局或为母公司的转型升级提前做筹备，美国的英特尔、谷歌，国内的BAT，以及小米、华为等都有CVC。

小米的核心研发才能是手机，它的**杆、充电宝、耳机、小爱音箱、扫地机器人、电视、电饭煲，都是通过CVC投资来做的，它投资这些的目标是辅助母公司实现战略布局和转型。

一个企业要想长治久安，须要不断找到新的增加点，以前可能拥有某个技巧专利可以雄霸相干行业十年、二十年，现在这样的情形已经一去不复返了，大批的企业须要在不断转型中找到自己新的增加点。

3月15日，在恒力产业园内的高性能涤纶工业丝智能车间内，机械手臂在工作。

新华社发

其实，我们国内的头部企业比如BAT在CVC上已经走得很远了，但是我们的研讨发明，很多“腰部”的上市企业并没有专注到CVC，去年投在CVC里的资金一共是0.34万亿元人民币。

相对应的是什么？2023年第一季度A股上市公司资产总计为38.87万亿元人民币，其中有2.01万亿元资金投在房地产上，趴在账上的现金大概有17.35万亿元，还有19.51万亿元是交易性金融资产，这里面很多都是企业的理财资产。

换句话说，我们有38.87万亿元还没有下沉到实体经济，未能辅助企业进行前期战略转型的布局。

之前我们提到，企业要想长治久安，须要不断找到新的增加点，不断转型升级。

比如夏普刚成立时做铅笔生意，中间也阅历了几次转型，包含做电视机、手机等；还有诺基亚，刚成立时是做造纸生意的，后来做手机；杜邦最早成立时做火药生意，后来做尼龙、橡胶，之后又做建筑材质等。

企业须要通过转型来应对市场变更。

传统的经验告知我们，企业只有通过不断并购重组，才干实现跳跃式发展，实现转型升级。

雀巢咖啡就是经典案例。

其实并购重组非常难。

我曾经在证监会做过一届三年的并购重组委**委员，对上市公司重大资产重组进行审核，前后审核一百多个案例，我发明并购重组前期不难，最难的是重组后的整合。

在审理并购重组企业之后大概一年内，我调研了其中多家企业，没有一家整合胜利，因为两个企业的基因和文化不一样，很难整合。

我认为，更好的措施是做CVC。

现在最热点的投资范畴是ABC，A是人工智能AI，B是大数据Bigdata，C是云存储Cloud，如果一个传统企业想在大数据方面转型，那就可以斟酌去投十个做大数据的小微企业，当然这方面的风险是非常高的，但是只要其中一个最后胜利了，那么所有的投资就将会赚回来。

在它还处于很小的阶段给它投资，相应植入投资人的企业基因和文化，当它慢慢成长起来后，再把它的技巧、企业、团队并购到投资的母公司，由于它的基因有提前植入的部分，与母公司是关联的，因此把它并入以后整合就容易很多。

所以CVC是更好辅助企业转型升级应对市场变更的生存之道。

CVC综合了大型企业的研发中心和传统的风险投资的优势，只要背后的母公司存在，就有雄厚的资金、技巧支撑；而传统的风险投资没有技巧，企业如果须要技巧投资者，还须要在市场先雇一个技巧人才。

同时它又具备传统风险投资的优势，能够接触到海量的项目。

最主要的是，因为它更加寻求战略回报，而不是短期财务回报，所以对失败的容忍度很高，能够容忍企业不断摸索、不断试错，这样才干够满足创新周期长、不断定性大、失败率高的特色，更好地鼓励创新。

2014年我们曾发表了一篇文章，对照了两类被投企业，一类是CVC投的，一类是IVC投的。

两类企业在拿到第一轮CVC或IVC的投资之前，创新程度差不多，大概每年三四个专利，但是在拿到第一轮投资以后，这两类企业的创新程度都有明显晋升，因为有钱做研发了。

相比之下，CVC投的企业，创新增加的速度更快，阐明CVC更能够支撑企业创新。

因此，从微观层面讲，CVC是企业战略布局晋升创新才能的主要抓手。

关于这个微观层面，我和我的团队还做了很多其他研讨。

比如，要想鼓励创新，须要有容忍失败的文化气氛，同时还要有准确的人力资源政策。

人力资本和组织资本，哪一个对创新的主要性更大？我们通过研讨研发者跳槽来进行相应剖析，成果发明，对于创新企业而言，人力资本的主要性是组织资本的6倍。

人才是企业最主要的资本。

须要“不太积极”的二级市场

在中观层面，资本怎么鼓励创新？我们须要的是“不太积极”的二级市场。

首先，请大家关注一个词——“敌意收购”。

强烈推举大家读《门口的蛮横人》，这本书讲的是，1989年有一家PE机构KKR，加杠杆敌意收购了一家犹如庞然大物的公司纳贝斯科，这是一家做烟草和食品生意的公司，骆驼牌香烟、奥利奥饼干等都是它生产的。

这是1989年轰动一时的收购事件。

当时收购方通过加杠杆也就是负债来完成收购，这个负债高到什么水平？当时收购总金额到达250亿美金，在1989年是个天文数字，因为当时美国证监会同意每一天一个并购重组交易金额的上限是10亿美金，换句话说，光这一个交割就花了25个工作日。

但是在这个250亿美金的交易金额中，KKR大概只花了几千万美元，剩下全是靠杠杆加的负债。

KKR并没有得到纳贝斯科管理层的容许，就强行收购了纳贝斯科，这就是所谓的“敌意收购”。

这个故事写得非常好，唯一的毛病，我以为是书名没有起好，可能

公司治理对一个企业非常主要，分为内部和外部，内部治理靠的是监视和鼓励，监视就是董事会干的事，鼓励就是薪酬体制。

公司的外部治理机制的重要抓手就是“门口的蛮横人”，即这些敌意收购者。

6月19日，观众在2023世界新能源博览会现场观看新能源汽车多合一驱动总成。

新华社发

门口的蛮横人”，这些敌意收购者，对于职业经理人来说，能起到非常好的监视作用，倒逼他们兢兢业业地为上市公司工作。

但是对于创新型的企业家而言，“门口的蛮横人”可能会起到负面作用。

因为职业经理人和企业家不一样，职业经理人实际就是高等打工者，这个企业做得好的话，他当然很愉快，做得不好也没关系，他还可以去另外一家企业工作。

相比之下，创新型企业家是不一样的，企业对于他就像他的孩子一样，他愿意花时光精神来做长期的投资，而当“门口的蛮横人”时时刻刻觊觎这类上市公司的把持权时，这些企业家就无法沉下心来做长期的创新投资，如果创新在短期内失败股价下跌，“门口的蛮横人”的叩门就可能把企业的开创人、高管换掉。

因此我们也须要抵抗“门口的蛮横人”干扰创新，维护这些企业家，给他们相对宽松的环境，让他们专注于长期的创新。

所以有很多反敌意收购条款被发现出来，这里介绍几个。

第一个是双层股权构造，同股不同权。

最早这是谷歌在2004年上市时采取的模式，企业上市时发行两类股票，一个是A类股，还有一个是B类股，A类股和B类股的现金流权一样，比如企业要分红，二者分红是一样的。

主要的差别在于投票权，当时谷歌是A类股每股一票，B类股每股十票，而现在有些企业像京东B类股甚至是每股二十票。

B类股都控制在企业的创业者或投资人手里，保证当企业上市发行新股时，虽然股权可能不断被稀释，但是把持权牢牢控制在开创人手里，这样就可以保证企业长期创新，不会受到短期资本的干扰。

在谷歌之后，美国很多创新企业像Facebook、Linkin等都采取AB股。

中国香港是2017年年底时调剂上市规矩，容许同股不同权的企业上市，小米在2018年7月成为第一家在香港上市的同股不同权的企业。

内地2019年成立科创板，2020年创业板履行注册制，也都容许这些同股不同权的企业上市。

第二个很有用的反敌意收购条款是交织董事会。

比如在公司章程里规定，每三年最多改选董事会1/4的成员，因为每三年最多只换1/4，你要想到达半数还得再等三年，如果想到达3/4还要再等三年，相当于延伸了敌意收购者免职董事会的时光，这也进步了收购成本。

第三个是毒丸打算，分为股权毒丸打算和债权毒丸打算。

什么是股权毒丸打算？就是当“门口的蛮横人”叩门进行敌意收购时，给除了那个“蛮横人”之外的所有股东，以低价增发新股，这样可以大批稀释“门口的蛮横人”的股份，晋升其收购成本。

债权毒丸打算则是基于收购者看好被收购公司的财务状态，花掉现金、大批负债，让被收购公司财务状态恶化，以迫使“门口的蛮横人”知难而退，这有点像我们平时说的“杀敌一千自损八百”。

我们通过研讨发明，当一个企业减少一个反敌意收购条款时，尤其对创新型企业而言，创新的数目会减少9%，质量会降落4%。

换言之，反敌意收购条款的设置，对创新型企业是能够起到正面作用的，但是还须要具体问题具体剖析。

在中观层面，我们还须要耐烦的机构投资者，这些耐烦的机构投资者也是长期的投资者，它们可以选择创新型的企业来投资，并监视它。

在这些企业创新失败时起到维护的作用，同时能够在必要时刻干涉这些企业，干涉办法包含以下几项：

第一是“用脚投票”。

这是说，当被投企业如果表示得不令人满意，投资者可以将其股票卖掉，这些机构投资者是大投资者，一旦它们抛售股票，会给被投企业造成很大的压力。

第二是做空策略，做空和做多是相对应的。

做空是先卖后买，如果断定这个公司的股价会跌，先从券商那儿借来这个公司的股票卖掉，比如借来时股价10元，等到这个公司股价跌到两元我再买回来，然后再把股票还给券商。

做空策略被很多机构投资者采取，也是非常好的公司外部治理机制。

可能企业会很害怕它们，但是它们能够起到市场清道夫的作用，把财务造假、内情交易的龌龊企业肃清出资本市场。

第三是股东的积极主义，这些是耐烦的资本，像企业医生一样，辅助企业慢慢成长。

股东的积极主义其实是干涉，当看到公司股价被严重低估时，就买进这个公司的股票，美国的监管规定，如果你的持有股票到达5%时必需披露，告知大众你的持股目标。

很多投资者说的是我看好这个公司的事迹，它的股价会涨。

但是还有一些投资者会告知大众，我买这个公司的股份是战略原因，我以为这个公司的股价被低估了，我要进入这个公司，重新改组董事会，来晋升其事迹程度，当股价上升时我再退出赚取价差。

我们假想的“不太积极”的二级市场，除了要有强有力的反敌意收购条款、耐烦的机构投资者，还要有比拟低的股票流动性、不太多的剖析师追踪以及不太频繁的信息披露。

当股票流动性太高时，不仅会因为购置这个公司的股票成本太低吸引“门口的蛮横人”，还可能会吸引快进快出的机构投资者，给企业造成短期事迹压力，不利于它们专注于长期投资。

之所以须要“不太多的剖析师”，这是因为剖析师重要的作用是研讨上市公司，通过做财务预测、股价预测，做一些交易的推举。

多数学术研讨以为剖析师是有利因素，因为通过他研讨这个企业，能够下降信息不对称、下降融资成本，剖析师甚至能够发明企业财务造假。

但是我们通过研讨发明，对企业创新而言，过多的被剖析师追踪反而会给企业造成短期事迹压力，因为剖析师所做的预测都是下一个季度的预测，下一个季度每股收益多少，下一个季度的股票会涨成什么样，为了满足剖析师的预测，企业就会有短期事迹压力，一旦达不到剖析师的预测，企业往往会采用最简略的方式——削减研发，下降成本，企业利润可能就上去了。

所以我们通过研讨以为，不要有太多的剖析师追踪，这样才干鼓励企业长期创新。

同时须要的还有不太频繁的信息披露。

资本市场一般请求上市公司每三个月披露一次信息，但是当信息披露太频繁时，为了给股民信念，创新型的企业可能会疲于敷衍，无法专注于长期投资。

总体而言，我们之所以盼望二级市场“不太积极”，就是盼望通过这样的“不太积极”，让对企业创新的耐烦更多一点、让企业的环境更宽松一些。

宏观政策的稳固性

国度宏观政策对于企业微观行动都会发生非常主要、深远的影响。

一个企业在运营当中面临很多风险，比如监管风险、利率风险、汇率风险、贸易风险等。

我们在研讨中采取了43个国度的数据，研讨对照政策本身和政策的不断定性，哪一个对创新影响更大，研讨成果显示，国度的政策本身对企业创新的影响并不大，但是政策的稳固性如何对其影响比拟大。

因此我们以为，对于企业创新而言，政策方面最主要的是持续性、稳固性和针对性。

小结

最后我想说，始于科技、成于资本，这实际上是企业技巧创新的规矩，永远不要把资本放在科技之前，这个次序是不能颠倒的。

金融业实质上来讲是服务业，就像餐饮、旅游、通信、交通一样是为大家服务的，金融的天职是为实体经济服务的。